中金公司觉得，新高的好意思债通常对应着好意思元流动性收紧，对港股估值酿成挤压，新低的中债则反应增长预期压力，跟着国内蹙迫窗口期落下帷幕，商场干预两会前的策略真空期，加上好意思联储翌日旅途上不细目性犹存，保管港股商场举座颠簸风物的判断。

选录

追想往日一个月，商场再度演出了比年来层见错出的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的来源。咱们在11月下旬便提醒，对策略过强的预期可能依然不现实，商场并莫得全齐解脱颠簸风物，保管在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略。往日一段时辰的证实也印证了这一认识。

上周好意思联储的鹰派降息导致好意思债利率与好意思元指数快速攀升，而国内货币宽松预期却鼓动国内利率的大幅走低。咱们觉得，新高的好意思债通常对应着好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值酿成挤压。

而新低的中债即便从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。因此空洞来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史训导也通常如斯。

空洞来看，咱们依然保管港股商场举座颠簸风物的判断，主要原因有三点：率先跟着国内蹙迫窗口期落下帷幕，商场干预两会前的策略真空期；其次外部扰动尤其是好意思联储翌日旅途上不细目性犹存。

不外期间打算长远港股面前正处于一个相对中性的状态，恒指ERP、卖空占比与RSI等均处于9月底反弹初期的水平。这一配景下，树立层面提出眷注1）供给出清，2）策略支握与3）褂讪报告三个场合。

往前看，外部冲击尤其是特朗普就任后关税不惘然形或决定商场旅途与国内策略应酬。1）若关税遴选渐进式（开动关税30-40%）量度对商场影响有限，提出投资者保管现时颠簸结构操作；2）若顶格加征60%关税，商场可能濒临较大扰动。不外咱们觉得反而不错提供更好的买点。

正文

新高的好意思债与新低的中债

商场走势追想

受好意思联储鹰派态度导致好意思债利率与好意思元指数大幅走高以及国内经济数据不足预期等身分影响，上周港股商场再度走弱。

指数层面上，恒生指数与MSCI中国指数分手下降1.3%与0.9%，恒生科技与恒生国企则分手下降0.8%与0.6%。板块层面，电信处事（+4.0%）及媒体文娱（+2.1%）等板块体现韧性，相背房地产（-5.1%）与原材料（-3.8%）等老经济板块证实过时。 

图表：上周MSCI中国指数下降0.9%，房地产与原材料等板块最为承压

商场出息预测

追想往日一个月，商场再度演出了比年来层见错出的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的来源。

11月下旬跟着政事局会议与经济职责会议等蹙迫会议的左近，商场对策略的积极预期升温一度鼓动商场上冲，不外咱们在其时便提醒，过强的预期可能依然不现实，商场并莫得全齐解脱颠簸风物，保管在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略。

之是以如斯判断，是因为商场在现时位置如故计入了较充分的预期，若是要进一步上行，需要匹配更多的策略支握尤其是财政策略。相干词在杠杆水平、融资资本以及汇率等“现实拘谨”下，咱们觉得短期内过高的期待并不现实。

执行情况也确切如斯，商场往日一段时辰的证实也基本印证了咱们的认识。

政事局会议传递的积极信号，如“超老例逆周期退换”、“适度宽松”的货币策略鼓动商场快速走高，相干词在充分消化预期后，由于在经济职责会议中对一些商场眷注的问题（如财政刺激力度、消耗补贴）的增量信息有限，且对平台经济“加强监管”等表述也超出预期[1]，再度激发了商场回调，恒指也基本回到了11月底时的水平。

图表：恒指风险溢价转头到9月底商场反弹初期水平

跟着国内蹙迫窗口期赋闲往日，外部冲击尤其是好意思联储的鹰派降息也成为上周激发包括港股在内的全球商场波动的来源。

12月FOMC会议上，比较如故充分预期的降息自己，更新的“点阵图”预期2025年惟有两次降息，加上鲍威尔欺压强调后续降息节拍将更为严慎的鹰派表态立时激发商场颠簸，10年好意思债利率快速升至接近4.6%的水平，创本年5月底以来新高。

好意思元指数则更是攀升至2022年底以来的最高水平。与之酿成显然对比的是，国内货币宽松预期升柔顺对财政力度的降温，鼓动国内利率的大幅走低，10年中债利率一度龙套1.7%关隘，1年中债以至已跌破1%，导致中好意思利差再度走阔至历史顶点水平。

那么，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合关于港股又有何影响？

► 新高的好意思债：好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值酿成挤压。好意思债利率与好意思元同步走强时所带来的最径直的影响即是国外流动性收紧。从历史训导看，这一配景下国外资金通常趋弱，港股当作离岸商场地受到的影响自然也会更大一些。

与此同期，好意思债利率走高也会从分母端影响港股估值订价。即便商量到现时内地资金在港股成交占比大概达到25-30%傍边，因此咱们在计算港股无风险利率时采用好意思债与中债7:3的权重，好意思债利率的变化依然占据主导，因此其短期内的快速抬升也将从分母端对港股估值带来压力；

► 新低的中债：从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。反过来看，货币宽松预期带动的中债利率快速下行看似在一定进度上对冲好意思债利率上行在分母端带来的不利影响。

相干词，利率的快速下行也隐含了商场对国内翌日增长疲弱的预期，因此固然分母端有一定支握（但不如对A股影响显赫），反而从分子端增长预期角度带来更大压力。

因此空洞来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史训导也通常如斯。

咱们复盘往日五年间中好意思利差变化对港股商场走势的影响，发面前“好意思债升+中债降”导致中好意思利差走阔时期，港股商场估值在绝大部分时期内齐光显承压，这些时期也通常伴跟着国外资金的举座流出中资股商场。

图表：“新高的好意思债+新低的中债”对港股而言通常是一个中性乃至偏负面的影响

不外话虽如斯，咱们觉得投资者也无需过于悲不雅，咱们依然保管港股商场举座颠簸风物的判断。

率先，在判断好意思联储翌日旅途上，固然需要更多时辰不雅察，但后续咱们判断依然不错降息。短期商场预期的过度透支通常会超调，利率与金融条件对基本面的反身性反而使得面前的“鹰”才智够为后续“降”提供空间。

其次，期间打算也长远港股面前正处于一个相对中性的状态，如1）恒指风险溢价ERP现时处在7.4隔邻，基本额外于9月底反弹初期的水平；2）5日卖空成交占比自11月底的17.3%回落并保管在15.5%隔邻，接近本年9月下旬商场反弹前水平；3）14日相对强弱打算（RSI）也从此前一周高点59.9回落至47.1这一中位水平。同期恒指19,500隔邻也基本处于日线与月线的蹙迫支握位。

因此，在国内策略力度柔顺有限的假定下，现时颠簸结构仍是咱们的基准情形，短期商场在这一位置或不上不下，但也可上可下。

图表：卖空成交占比近期处于15.5%隔邻

图表：从超买超卖进度上看现时港股相似处于中性水平

往前看，跟着商场干预两会前的策略真空期，外部冲击、尤其是特朗普就任后的关税不惘然形，将决定商场旅途以及国内策略应酬举措。1）若是关税遴选渐进模样，举例开动关税为30-40%，即在现时19%的水平上罕见加多征10-20%，咱们量度对商场影响有限。

因为这一水平基本合妥当前商场共鸣预期，其执行的经济影响也相对可控。商场届时的反应可能更多访佛2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但保管区间颠簸。现时A股的风险溢价也基本与2019年4-5月的水平额外。这一情形下，咱们提出投资者保管现时颠簸结构操作；

2）相背，若是顶格加征60%关税，由于商场订价不充分且执行影响会非线性变大，因此商场可能濒临较大扰动。不外，若是届时果然出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为策略对冲概率更大。

除了外部扰动外，11月信济数据也长远国内基本面需要策略进一步发力提振。

11月社零总和同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点，低于商场预期。固然存在电商平台将“双十一”促销活动前置等身分影响，但若是眷注10-11月非以旧换新类商品，同比增速仅为3.2%，处于年内低位，标明内生消耗需求依然偏弱。

与此同期，房地产确立投资牵涉举座固定钞票投资从1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。咱们在《港股2025年预测：密云不雨》中指出，要处罚现时国内信用减弱以及私东说念主部门握续“去杠杆”的问题，一方面需要压降执行融资资本。

咱们测算5年LPR进一步下调40-60bp不错打消融资资本和投资报告倒挂的主见有差距，但好意思联储降息节拍放缓以及汇率压力齐可能拘谨短期内的再宽松空间；

另一方面，从更有用的提振投资报告预期角度，咱们测算或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义开销以弥合往日三年积攒的产出缺口（隐含增速9%傍边），这与面前已知范围（一般各人预算赤字率上调至4%傍边对应1万亿元，加上2万亿元化债）照旧有差距的。

这意味着，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实。

因此在这一配景下，咱们保管关于商场举座颠簸的结构性行情的判断。树立层面，在举座颠簸风物假定下，咱们提出重心眷注三类行业：

一是行业自身供给和策略环境充分出清的板块，若是还有边缘需求改善成果会更好，互联网等部分消耗处事、家电、纺服、电子。二是策略支握场合，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是褂讪报告，如国企高分成。

具体来看，支握咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要眷注的变化主要包括：

1) 11月中国社零不足预期，房地产确立投资牵涉固定钞票投资。

11月国内经济数据举座偏弱，尽管以旧换新策略成果握续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总和同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。本年电商平台将“双十一”促销活动进一步提前，带动了10月社零增长加速，但相应透支了11月需求。

社零增长主要拉动来自于消耗品以旧换新策略，中金宏不雅组计算长远，11月以旧换新类商品零卖额同比增速8.2%（10月为8.9%），保握了较高增速。不外10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，标明内生消耗需求未见改不雅。

与此同期，1-11月固定钞票投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要牵涉，广义基建和制造业投资增长较郑重[2]；

图表：国内11月数据举座趋弱，社零不足预期，房地产确立投资牵涉固定钞票投资情况

2) 12月好意思联储FOMC降息25bp，但2025年降息预期减至2次。12月FOMC会议上，好意思联储晓谕降息25bp，将基准利率调降至4.25~4.5%合适商场预期。相干词比较全齐合适预期的降息，好意思联储在翌日降息节拍上传递了更为鹰派的信号，暗意翌日降息设施可能放缓。

1）“点阵图”预期2025年降息惟有两次 (3.75-4%)，比商场预期的三次更少；

2）会议声明上，好意思联储小幅添加商量“幅度与时点”的措辞，暗意翌日降息有可能放缓；

3）鲍威尔在新闻发布会上也在欺压的暗意翌日降息节拍可能放缓，如觉得通过9月以来100bp的降息，现时策略限制性如故大幅缓解 (now significantly less restrictive)，接下来需要愈加“严慎” (be more cautious)，翌日活动会更慢 (moving slower) [3]；

3）好意思国11月PCE物价指数低于预期。好意思国11月PCE物价指数同比增长2.4%（vs.10月增长2.3%），尽管为本年7月以来的最高水平，不外增幅低于预期值2.5%。环比增长0.1%，相似低于预期值的0.2%。

剔除食物和动力价钱后，11月中枢PCE同比增长2.8%，增幅也相似低于预期值2.9%。11月数据全线低于预期也长远价钱压力有所放缓，数据公布后好意思元指数与10年好意思债均光显走弱；

4）国外主动资金流出扩大，被迫资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据长远，限制12月18日，国外主动型基金流出国外中资股商场范围扩大至7.0亿好意思元（vs. 此前一周流出4.8亿好意思元），已联贯10周流出。

国外被迫型基金再度转为流入15.5亿好意思元（vs. 此前一周流出2.3亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周有所加速，从此前流入211.2亿港元小幅加速至流入258.9亿港元。

图表：国外主动资金流出扩大，南向资金加速流入

本文作家：刘刚S0080512030003、张巍瀚、王牧遥、吴薇，来源：Kevin策略盘考，原文标题：《中金 | 港股：新高的好意思债与新低的中债》

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